旭辉核心利润率下滑,房地产润率由升转降开始了？

有行业资深观察员警告“这一波利润率修复不会持续很久。很快利润水平就会下降，原因是2016、2017年，开发商吃进了大批‘’”。从去年上半年, 很多房企的净利润率已经达到14%，有的甚至可以达到18%乃至更高。　　 2018年上半年，旭辉的核心利润率由2017年同期的13.7%下滑至13.3%。而2017年上半年，旭辉的净利润率刚刚由10.8%升至13.7%，2015——2017年三年，旭辉的年度净利润率都在上调，但只有今年上半年净利润率是下滑的。

在旭辉净利润率下滑的同时，其他开发商的净利润率都在上升，恒大的半年净利率17.7%，同比增5.4个百分点;核心利润率18.3%，同比增3.8个百分点;新城控股2018年上半年的净利润率为16.48%，同比提升6个百分点;龙湖的核心利润率是团核心税后利润率由上年同期的17.5%上升至17.7%;毛利率为33%,较2017年度上升6个百分点,净利率10.7%,较2017年度上升0.9个百分点……

在前20强房企中，旭辉是极少数的净利润率下跌的公司。这不免让人产生疑惑，为什么最不喜欢碰“”的旭辉，会成为利润率下跌的第一家?

规模扩张：短期超过了运营需要

实际上，单看毛利水平，旭辉的毛利还是增长的。今年，上半年的毛利率比去年同期提高了2.1%。造成毛利率上升，但净利润下降的一个重要原因，是旭辉行政开支、营销费用、财务费用三项费用的大幅增长。其中，行政开支增长了74.5%，营销推广费用增长了22%，融资成本增加了114.7%.旭辉的品牌总监吴懿说，行政开支的扩大，是旭辉为了冲刺TOP8所做的必要的布局。

但根据克而瑞的统计数据，旭辉上半年的权益销售额仅仅只是由前一年的282.9亿元，增长至今年上半年的350.8亿元，增幅仅为24%。以权益销售排名论，旭辉已由去年的第25名，下滑至第29名。旭辉的大额费用投入，没有实现预期的销售规模增长，反而在冲刺前8位的路上越走越远了。

如果，按照吴懿所说，旭辉行政开支的增长，是为了冲刺销售规模TOP8所进行的必要布局。投资者会发现一个很严重的问题，就是旭辉低效经营效率。上半年，旭辉的营销推广费用、行政开支增加了5.88亿，但对应增加的销售额67.9亿。换言之，每增加1亿元的权益销售额，旭辉需要为之支付超过800万元的费用。

根据克而瑞的统计，今年上半年TOP8房企的销售权益金额已经达到了806亿。

旭辉在行政费用、营销费用的大幅增长背景下，并没有因此换来权益规模的迅速增长。更没有看到旭辉即将进入前十名的任何迹象。以上半年，如果旭辉要实现权益销售规模前八的目标，至少需要增加接近39亿元的营销推广开支和行政开支。

按目前的毛利水平估算，这些费用至少要占到总毛利的一成五，如果再加上因为债务规模扩大，旭辉的融资成本高起，未来三费占到旭辉毛利比例极可能超过2成以上。

营销费用、行政开支大增，但销售规模增幅有限的原因，和供货有关。吴懿告诉和讯房产，上半年旭辉的销售去化率达到了70%，在行业中属于不错的水平。对此观点，克而瑞研究中心杨科伟予以证实说，70%的去化在今年的房企销售中算是不错了。

导致费用增长，超过了规模增长的真正原因是旭辉的供货不及时。

尽管，年初大多数房地产企业都预判下半年的市场将不如上半年，因此把更多的任务放在了上半年完成。但旭辉因为供货供不上来，把推盘的压力都放到了下半年。总裁林峰说，接近65%的货源值要在下半年推出。

当别人快速从三四线城市撤离时，旭辉加仓三四线

然而，供货上的慢一拍的节奏，很可能带给旭辉一个糟糕的下半场。实际上，连旭辉自己都不看好下半年的房地产市场。在半年报中，旭辉对2018年下半年的市场予以展望认为，“我们相信中国的房地产政策将持续收紧，房地产调控措施力度不太可能放宽……中国的整体房地产销售量可能疲软……”

杨科伟说，尤其是三四线城市的市场，目前热度仅仅只是维持，有些强弩之末的态势。实际上，八月初，宝能集团副总裁余英已经作出了类似的警告，认为有三四线城市能跑就赶紧跑。

然而，让人遗憾地是旭辉在进军三线这件事上，来了个逆水而行，和大趋势相左。根据公司在业绩发布会上发布的资料，上半年新增的土储中有超过三成位于三线城市。

而截至去年年底，三线城市占整个旭辉的土储项目比例不超过一成。

在中国人口已经到了专家提出建议“用生育基金和罚款”逼迫夫妇多生孩子的环境下，眼下的三线城市市场，已经和流行服装市场差不多。可能只要仅仅半年，市场就会迅速变冷，供不应求，变成库存积压难卖。

一家在南通布局了大量项目的开发商就告诉和讯房产，去年下半年南通市场一度非常火爆。但是，他们当时就已经感觉到市场已经有点强弩之末，到了今年上半年，市场果然迅速冷了下来，远远没有半年前的火爆。环沪的南通尚且如此，其他的三四线城市市场趋势就更加多变。

但相比其他开发商能在拿地之后迅速形成供货，敏锐把握机遇快速卖房，供货节奏跟不上市场行情的旭辉很容易经常地踩错节拍。

以负债率上升为代价：增加银行存款

也许是确信及时把握市场热点，不是旭辉的强项。在半年业绩会上，旭辉一再强调的是旭辉反周期拿地的能力，计划乘着地价的下跌，大量买入优质土地。期望用看价本领“反周期投资抄底”来说服港股投资者追捧旭辉。

为了实现这一目的，旭辉不惜以融资成本整体上升0.1%，大量借入借款，囤积现金。半年报显示，旭辉的净负债率由去年年底的50.9%，飚升至72%。和讯房产统计，就扣除预售款的负债比例已经超过了中南建设(000961,股吧)、碧桂园、阳光城(000671,股吧)等若干家素以负债率高闻名的地产商。

依靠大量增加借款，旭辉可动用的银行存款由去年底297.86亿元，飚升至截至6月30日358.23亿元。

但以融资成本翻倍获得的巨额现金，能不能就让旭辉拿到便宜的地，尚是未知数。

杨科伟说，目前真实的地价并没有跌。土地的起拍价格都是区域价，同时还要求了配建任务，销售价格也已经有明确限制，这样的账没法算。

即使有些地可以便宜拣漏，也容易被更有实力的央企或者现金更多的港企拿走。比如，11日南京拍卖的G06地块，尽管最终的成交楼板价，确实比周边的“”每平米低25%，但是却是由中海获取;另一幅也是由香港置地获取。

在和这些资金实力更雄厚的企业竞争时，旭辉不占有优势。而如果选择和中海、香港置地共同开发合作，旭辉在品牌、产品、运营、营销能力上，与其他开发商相比，又不占有优势。

更何况，地方政府是否有意愿大幅降低地价出让，也是未知数。8月14日，财政部在官网公布了《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》(下称“意见”)，意见明确提出：加快专项债券发行进度。未来两个月地方将有总额超过万亿的债券发行。

这一举措，将大大减轻地方对土地财政的依赖，彻底让地方没有了低价卖地的动力。

如果旭辉低价拿地的意愿落空，借贷而来的巨额资金，将因为沉重的资金成本，反过来将进一步削弱旭辉净利润率。

但愿，旭辉能找到更好的渠道，把这些高息借来的资金按时还掉。